기업의 가치평가를 위해서는 기업의 영업가치와 비영업가치를 알아야 한다. 미시경제학에서도 기업을 영업가치와 비영업가치로 나눠서 평가한 뒤 각각을 더하면 가치를 산출할 수 있다고 설명한다.
영업가치란 기업이 사업을 하면서 벌어들일 가치를 말한다. 쉽게 말해 미래 예상 이익의 합으로 정의할 수 있다. 따라서 영업가치는 철저하게 수익의 관점에서 평가하는 것이 맞다.
영업가치를 평가할 때 중요하게 사용하는 개념은 '할인률'이다. 할인률은 미래 이익을 현재 가치로 전환하면서 발생한다. 예를 들면 1억 원의 현금을 현재 받는 것과 10년 뒤에 받는 것을 비교할 수 있다. 현재 1억 원을 받는다면 은행에 맡겨 10년간 이자를 수취할 수 있지만 10년 뒤에 1억 원을 받는다면 받은 금액이 전부다. 따라서 현재의 1억 원의 가치가 10년 뒤 1억 원의 가치보다 높을 수 밖에 없다. 따라서 10년 뒤 1억 원의 가치를 산출할 때는 10년 간 받지 못하는 이자를 할인해줘야 한다.
또한 나에게 1억 원을 주기로 한 사람이 10년 안에 파산하거나 사망할 수도 있다. 이럴 경우 10년 뒤 1억 원을 받지 못한 리스크도 발생한다. 이 리스크도 할인률에 반영한다. 기업을 분석할 때도 마찬가지다. 회사가 미래에 벌어들일 이익을 계산해본 뒤 현재 가치로 할인해야 한다. 여기서 이익 달성의 신뢰도가 높다면 할인률은 낮을 테고, 이익 달성의 신뢰도가 낮다면 할인률은 높을 것이다.
영업가치에서 가장 중요한 것은 뭐니뭐니 해도 결국 기업의 미래 수익이다. 할인률이란 개념도 기업의 미래 수익을 알아야지 적용할 수 있다. 따라서 워렌 버핏의 말처럼 단순하고 이해할 수 있는 사업 모델을 갖춘 회사를 분석하는 것이 유리하다. 장기 전망도 상대적으로 쉽게 추정할 수 있기 때문이다.
영업가치 평가가 끝났다면 비영업가치를 평가할 차례다. 비영업가치는 기업이 핵심 사업을 하는데 필요치 않은 자산들로 분류할 수 있다.
많은 이론서에서는 비영업가치를 따로 설명하지 않는다. 왜냐면 이론적으로 기업이 일시적으로 비영업자산을 보유할 수는 있으니 그것이 영구적이지 않을 것으로 보기 때문이다. 기업은 이익 극대화를 목적으로 하는 집단이고, 사업에 필요치 않은 비영업자산을 보유할 필요가 없다는 설명이다.
그러나 현실은 그렇지 않다. 우리나라 유수의 대기업을 보면 순환출자 지분 구조를 갖추고 있다. 최대주주가 그룹의 핵심 기업의 지분을 직접 보유하기도 하지만 계열사를 통해 지배구조를 만들어 놓은 곳도 있다. 따라서 계열사는 사업 경쟁력 강화를 위해 보유한 지분을 팔아서 사용할 수 없다. 이런 지분은 영구적으로 가져가는 비영업자산이 된다.
따라서 비영업가치의 경우 자산 가치로 판단하는 것이 옳다고 본다. 영업가치은 사업을 진행하면서 벌어들이는 이익, 즉 수익 가치로 판단하지만 비영업가치은 수익을 낼 수 있는 자산으로 구성돼 있지 않다. 따라서 그룹 핵심 기업의 지분을 갖고 있다면 그 만큼의 가치를 주가에 반영하면 된다.
최원철 회계법인 동행 대표회계사
